在这个充满喧嚣、迷茫与剧烈变革的时代，中国创新药行业正经历着前所未有的阵痛。作为在医学研究和产业评审一线摸爬滚打了近四十年的老兵，贝壳学社名誉校长、贝壳基金投委、著名免疫学家朱迅教授，深度参与评审投资过三十多个项目，并亲眼见证了其中10多家企业的成功上市。面对当下行业的狂热与资本市场的凛冽寒冬，他始终保持着一份难得的清醒。

近期，伴随ASCO(美国临床肿瘤学会)大会的开幕，创新药资本市场再次呈现出令人费解的波澜。面对行业内普遍的焦虑与困惑，朱迅教授基于其深厚的产业洞察，抛开市面上浮躁的噪音，对当前创新药资本市场、热门赛道、投资逻辑和未来趋势进行了深度的剖析。他犀利地指出：“用昨天的逻辑做不了今天的事，用今天的逻辑也很难做好创新药研发长周期代表未来的事，我们需要用未来的逻辑来思考。”

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意料之外还是意料之中的“见光死”：ASCO高光与资本反差的内在隐喻

在ASCO大会上，中国生物医药项目密集高调亮相，临床数据赢得了国际同行的瞩目。然而，与之形成鲜明对比的，是资本市场上相关企业股价的跌跌不休。

这种“数据好但股价跌”的强烈反差，让诸多从业者感到错愕。但朱迅教授对此却表现得极其淡定：“这次ASCO大会中国项目高调亮相和资本市场股价的反差，很多人都意外，但对我却在意料之中。”

在朱迅教授看来，二级市场早已不再是单纯为临床数据买单。许多在ASCO上大放异彩的项目，其海外权益(BD)实际上早在此前就已经授权出去，这些BD带来的利好预期，早已在资本市场被提前消化和透支。更为核心的是，当下的二级市场生态，更多是受到宏观环境和产业政策的深刻影响，而非仅仅被单纯的临床数据所左右。

朱迅教授敏锐地指出，资本的“用脚投票”源于当前创新药行业正面临着明确的四大政策负面信号，这些信号正在实质性地压缩行业的生存和想象空间。

其一，生物类似物集采方案正在落地中，压缩创新药市场空间;其二，美国对中国临床实验数据认可趋严，限制出海路径;其三，美国对中国Biotech的投资及合作限制持续加码;其四，中国商务部正在探讨出台政策，可能限制早期研发项目的对外合作和转让(BD)。

此外，港股通政策正在收紧，老虎、富途等跨境证券机构限制大陆居民购买美股和港股。新开户渠道已完全封死，现有账户在两年过渡期后也可能面临清退。要知道，港股每天约有50亿境内资金通过境外券商介入，其中相当部分进入了Biotech领域，18A板块首当其冲。

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刺破BD的粉红泡泡：从“利好”到“利空”的商业本质重估

在当前的行业语境中，BD几乎成了许多企业的救命稻草和市值管理工具。然而，朱迅教授却对此泼下了一盆冷水。他强调，资本市场对BD的认知，已经从过去的“高歌猛进”转向了如今的“用脚投票”。

朱迅教授直指商业本质：“全球没有一家知名的Biopharma是通过out-license发展起来的，相反大多数Biopharma/Big Pharma是通过in-license发展起来的。” 以百济神州为例，如果当年把泽布替尼BD出去，就不会有如今的百济神州。

朱迅教授认为，对于处于早期阶段的Biotech来说，通过BD作为融资的补充是可以理解的，但不应作为一家创新药企业的长期战略。更为残酷的是，对已上市公司而言，BD out表现为利空(卖掉了核心资产的未来价值)。

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热门赛道的冷思考：警惕过度狂热背后的产业天花板

在投资领域，跟风追热点是极大的风险。当前的创新药市场，双抗、ADC、GLP-1、小核酸等概念备受追捧。但基于近四十年的医学研究和产业经验，朱迅教授对这些所谓的热门赛道进行了极其冷静的价值重估。

双抗赛道：竞争激烈，天花板有限。

朱迅教授指出，2025年，全球抗体药物市场已经超过3000亿美元，而全球目前已获批近20个双抗药物，除去罗氏的艾美赛珠抗体(通过桥接活化的IX因子和X因子以替换缺失的活化因子VIII的功能)销售的56亿USD，其他产品2025年全年销售额加起只有约125亿USD，“赶不上半个K药(PD-1)”。目前双抗的靶点基本都有成熟的单抗存在。随着单抗专利过期，其价格必然会下降;双抗药物若不能在临床上证明比两个单抗合用更好，其价格难以支撑。除非能做到非常明确的“better”，否则市场表现很难超越同靶点单抗药物。

ADC赛道：规模受限，靶点内卷严重。

实际情况与双抗类似，全球已批近20个ADC药物，据不完全统计，2025整体销售规模约165亿美元，远不及预期。目前，每个细分领域都竞争激烈，需拿出明确的差异化优势才能立足。

GLP-1赛道：估值过高，高度存疑。

针对近期被资本捧上神坛的GLP-1领域，朱迅教授直言：单靶点、双靶点，三靶点，注射剂、长效制剂，口服制剂激烈竞争，后来者机会有限。伴随同质化竞争，价格必将断崖式下降，其长期的商业价值可能过度乐观。

小核酸赛道：长坡厚雪，尚未放量。

全球目前已批近10款小核酸药物，但总销售额不超过50亿美元。朱迅教授判断，该领域离真正的“重磅炸弹”级别尚有距离，短期内不会产生太多惊喜。

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投资逻辑的根本转变：从"研发故事"到"盈利故事"

“整个Biotech的投资已经从讲研发故事到讲盈利故事了。” 朱迅教授观察到，二级市场已不再为单纯的研发故事买单。即使企业公布了不错的后续临床数据，资本市场也基本以负面结果回应，这表明投资人对创新药内在价值的认可度正在下降。

面对资本市场的残酷本质，朱迅教授认为，生物医药投资本质是"庞氏游戏"。如果一半会儿死不掉，后面有后续者进入，就能够存续。

他进一步拆解了投资与产业的复杂关系：“好的投资、好的产品、好的公司有一定关联，但不是必然联系”。他补充道，好的投资在于能够在适当的时候、任何阶段获得收益并成功退出;而好的产品需要太长时间的认证;好的公司则更需要长时间的跨周期认证。这提醒所有从业者，生物医药是长周期投资，不能用短线逻辑判断。

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乱象洗牌与未来破局：在悲观中孕育机会

面对当下的资本寒冬与行业阵痛，朱迅教授展现出了豁达的产业格局。他认为，当前的迷茫和悲观对中国医药产业而言并不都是坏事，反而是一次必要的净化。

回顾过去，朱迅教授犀利的指出：“中国近些年整个创新药领域投资太乱了，大家都进来投资，都认为自己很专长。” 市场的洗牌将加速淘汰那些不合格的投资人，真正合格的投资人其实非常少，大多都在搅局。只有经历洗牌，专业化、真正有判断力的投资人才能脱颖而出。

对于行业的未来，他依然充满信心。他预判：“如果能够按我构想的的路径发展下去，8-10年之后，中国的生物医药在国际上不仅仅是一个BD的地位。” 他强调，单纯的BD地位体现不了中国医药领域的国际地位;随着中国研发能力的持续加强，未来必将显现出更显著的全球价值。但这一切的前提是，行业必须按照正确的路径坚定走下去，而非依赖短期的炒作。

“昨天的旧船难以到达新的彼岸”，这是朱迅教授对行业转型期的深刻隐喻。他鼓励行业同仁：“当别人都迷茫的时候，很多投资机会也就展现了”。在这个特殊的窗口期，不仅需要冷静、专业和务实，更需要高度专业的判断力去捕捉真正的机会。

在创新药的大航海时代，风浪在所难免。但正如朱迅教授所坚信的，只要抛弃昨天的旧逻辑，用未来的逻辑去思考，在悲观中坚守专业，中国生物医药产业终将抵达那片充满希望的新彼岸。