制药行业，尤其是巨头，在面对重磅资产红利之时，大多都会心怀“一道残阳铺水中，半江瑟瑟半江红”的心境。虽然重磅产品带来的利润有时富可敌国，但“神龟虽寿，犹有竟时”，制药行业，就是在这样“各领风骚三五年”的“常态变动”之下前进的。对于“兴尽而悲”的感受，可能没有哪家比辉瑞来得更加透彻。

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从辉瑞的兴勃亡忽说起

COVID-19 改变了辉瑞，也改变了资本市场对这家老牌制药巨头的想象。

在疫情最剧烈的几年里，辉瑞几乎站在全球抗疫产业链的中心。Comirnaty 成为全球最重要的新冠疫苗之一，Paxlovid 则成为口服抗病毒药中的代表性产品。2022 年，辉瑞全年收入达到 1003 亿美元，创下公司历史最高纪录。仅凭这一数字，辉瑞已经不再只是传统意义上的制药巨头，而是疫情时代全球公共卫生体系、政府采购体系和资本市场共同关注的绝对焦点。

资本市场也给出了相应定价。2021 年末，辉瑞市值约 3314 亿美元。对于一家拥有百年历史、产品结构相对成熟的大型药企而言，这一市值水平反映的不只是当年业绩，也包含市场对新冠产品持续贡献、mRNA 平台延展性和公司后续增长能力的期待。

然而正所谓“其兴也勃焉，其亡也忽焉”，高峰之后，回落同样迅速。

到 2025 年，辉瑞全年收入降至 626 亿美元，较 2022 年高点减少约 377 亿美元。Comirnaty 和 Paxlovid 的合计销售额从 2022 年接近 570 亿美元降至 2025 年约 68 亿美元，降幅达到 88%。市值变化更为直观。2025 年末，辉瑞市值约 1416 亿美元;到 2026 年 6 月中旬，市值约 1480 亿美元。与 2021 年末相比，辉瑞市值缩水超过一半。

这并不意味着辉瑞失去了大型药企的基本盘。2025 年，剔除 Comirnaty 和 Paxlovid 后，辉瑞其他业务组合按运营口径仍增长 6%。但新冠产品曾经带来的高基数已经消退，Eliquis、Ibrance、Xtandi 等成熟产品又陆续逼近专利悬崖。辉瑞面对的核心问题变得十分清楚：这家公司需要新的增长曲线，而且这条增长曲线必须足够大，才能对一家年收入仍在 600 亿美元级别的制药巨头产生实质影响。

肥胖药由此成为辉瑞后 COVID-19 时代最受关注的答案之一。

礼来和诺和诺德已经用 Zepbound、Wegovy 证明，肥胖治疗可以成长为全球制药行业少见的超级慢病市场。辉瑞的问题在于，它能否在失去先发优势之后，通过 Metsera、YaoPharma、Sciwind 等外部资产重新进入这一赛道;berobenatide 的每月一次注射方案，能否在疗效、耐受性和便利性之间形成足够清晰的差异;然而更重要的问题是，减肥药能否真正承担起辉瑞后新冠时代增长重建的任务?

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辉瑞为什么需要减肥药

肥胖药正好具备辉瑞当前最需要的几个特点：患者基数大、用药周期长、全球市场空间大、可与多种代谢相关疾病连接。

GLP-1 类药物已经把肥胖治疗推入大型慢病市场。

Wegovy 和 Zepbound 的商业化表现证明，肥胖治疗不再只是体重管理领域的补充市场，而是能够影响糖尿病、心血管风险、睡眠呼吸暂停、骨关节炎和 MASH 等多个疾病领域的核心治疗方向。到 2030 年，全球减肥药市场规模有望超过 1000 亿美元。

这一市场规模足以吸引辉瑞重新下注。辉瑞过去在大型慢病市场中有深厚经验。Lipitor 曾经是降脂药市场的标志性产品，Eliquis 是抗凝治疗领域的重要产品。这些产品依赖广泛的医生网络、长期处方管理和大规模患者覆盖。肥胖药进入基层医疗场景后，辉瑞的商业体系能够重新发挥作用。

辉瑞此前已经在肥胖药内部研发中经历挫折。自研项目未能顺利形成后期竞争力后，公司转向外部交易。100 亿美元收购 Metsera 是辉瑞切入肥胖药市场的核心动作。Metsera 带来至少 8 个潜在肥胖药项目，其中包括 4 个临床阶段项目和口服方案。

Metsera 之后，辉瑞继续扩充肥胖药资产。公司以最高 21 亿美元获得 YaoPharma(药友制药) 早期口服 GLP-1 资产的全球开发和商业化权益。YaoPharma 隶属于复星医药体系。辉瑞还通过最高 4.95 亿美元的交易获得 Sciwind Biosciences (先为达生物)注射药 Severwin 的部分权益。Severwin 原名 ecnoglutide，属于 cAMP-biased GLP-1 受体激动剂，已在中国获批用于糖尿病和肥胖。

这些交易构成辉瑞肥胖药组合的基本框架：Metsera 提供长效注射资产，YaoPharma 提供口服 GLP-1 方向，Sciwind 提供已经在中国获批的 GLP-1 相关产品经验。辉瑞进入肥胖药市场的方式，是通过并购和授权快速补齐管线。

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辉瑞命运多舛的减肥药开发史

辉瑞进入肥胖药市场并不顺利。早在收购 Metsera 之前，公司已经尝试通过内部研发切入口服 GLP-1 方向，但两个小分子 GLP-1 受体激动剂先后受挫。

lotiglipron 是辉瑞较早押注的口服小分子 GLP-1 受体激动剂，开发方向覆盖肥胖和 2 型糖尿病。2023 年，辉瑞停止 lotiglipron 的临床开发，原因是临床研究中观察到肝转氨酶升高。此后，danuglipron 成为辉瑞口服 GLP-1 管线中更受关注的项目。danuglipron 曾被视为辉瑞追赶口服减肥药竞争的关键资产，但其每日两次给药方案在中期研究中受到胃肠道不良反应和停药问题影响，未能进入 III 期。辉瑞随后转向每日一次制剂，希望通过剂型和剂量优化改善竞争力，但该项目最终也因潜在药物性肝损伤风险停止开发。

连续两个口服小分子 GLP-1 项目受挫，使辉瑞在肥胖药竞争中一度处于被动位置。礼来和诺和诺德已经凭借注射 GLP-1 和双靶点药物建立先发优势，口服药方向也不断推进。辉瑞如果继续依赖内部研发，进入后期竞争的时间可能进一步延后。

Metsera 因此成为辉瑞重返肥胖药市场的重要转折点。2025 年，辉瑞与诺和诺德围绕 Metsera 展开竞争，最终辉瑞以 100 亿美元完成收购。Metsera 为辉瑞带来长效 GLP-1、胰淀素、GIP 相关机制和口服方案等多个资产，使辉瑞从单一口服小分子项目的失败中转向更完整的肥胖药组合。

Berobenatide 是辉瑞通过收购 Metsera 获得的长效 GLP-1 候选药，也是当前辉瑞肥胖药布局中最受关注的资产。天然 GLP-1 在体内存留时间很短，很快会被降解。长效 GLP-1 药物通过分子设计延长体内作用时间。Wegovy 和 Zepbound 都是每周注射一次。berobenatide 的核心特点是有望实现每月一次注射。如果获批，它可能成为同类中首个每月一次注射的 GLP-1 药物。每月一次给药的差异很直接。每周注射一年约 52 次，每月注射一年约 12 次。对于需要长期治疗的肥胖患者，给药频率可能影响依从性、治疗持续时间和真实世界使用体验。辉瑞还在探索更长效的维持给药方案，包括每三个月一次给药的可能性。

VESPER-3 是 berobenatide 的关键中期研究之一。肥胖患者先接受 12 周周给药，之后切换至更高剂量的月度给药，并随访至 28 周。按完成治疗人群分析，患者体重最高下降约 12.1% 至 12.3%。患者切换到月度给药后，减重速度仍在延续，到 28 周时尚未达到平台期。另一组数据显示，接受最高周剂量治疗约 8 个月后，患者体重下降 15.9%，且没有出现平台期。另有一组非糖尿病超重或肥胖患者接受最高剂量每 4 周一次给药，14 个月后体重下降接近 15%。

在肥胖合并 2 型糖尿病患者中，berobenatide 也显示出代谢改善。VESPER-2 中，患者接受 28 周周给药后，最高剂量组体重下降 10.2%，A1C 降低 2.2 个百分点。糖尿病患者在 GLP-1 类药物治疗中的体重下降幅度通常低于非糖尿病肥胖患者，因此这组数据主要体现 berobenatide 在代谢疾病中的扩展空间。

辉瑞计划在 2026 年围绕 berobenatide 启动 10 项大规模关键试验，覆盖肥胖和相关疾病。这还不到辉瑞整体肥胖药计划的一半。除单药开发外，辉瑞还计划探索 berobenatide 与 amylin analog、GIP 受体激动剂和 GIP 受体拮抗剂等资产的联合治疗。相关疾病方向包括睡眠呼吸暂停、膝骨关节炎等与肥胖密切相关的适应症。

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Berobenatide 能支撑辉瑞中兴吗?

Berobenatide 的亮点是给药频率，但肥胖药市场最终比较的是综合结果。减重幅度、胃肠道耐受性、停药率、血糖影响、长期安全性和真实世界依从性都会影响产品竞争力。

Wegovy 在关键研究中平均减重约 15%。Zepbound 在部分后期研究中平均减重达到 20% 或更高。berobenatide 已经显示出持续减重趋势，但 28 周月度给药转换阶段最高约 12.1% 至 12.3% 的减重幅度，仍需要放在当前高水平竞争环境中评价。

耐受性也需要继续观察。VESPER-3 中，最高剂量组从 1.2 mg 周剂量切换至 4.8 mg 月剂量后，恶心和呕吐增加。治疗组最高 11.3% 患者因副作用停药，安慰剂组没有因副作用停药。后续研究将采用更渐进的剂量递增方式，以改善月度剂量切换后的胃肠道反应。

在糖尿病患者研究中，berobenatide 带来体重和 A1C 改善，但低血糖事件也需要关注。最高剂量组中，22% 患者出现一级低血糖，7.4% 患者出现二级低血糖。安慰剂组中，一级和二级低血糖发生率分别为 11.5%。

这些数据决定了 berobenatide 仍处在验证阶段。每月一次给药能够带来便利性，但便利性本身无法替代后期临床结果。III 期研究需要回答几个问题：长期减重幅度能否继续提升，月度给药能否在疗效和耐受性之间取得更好平衡，低频给药能否显著提高患者留存率，联合治疗能否获得比单药更强的减重效果。

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辉瑞减肥药之梦，富贵险中求

辉瑞进入肥胖药市场时，礼来和诺和诺德已经建立明显先发优势。Wegovy 和 Zepbound 已经上市，医生教育、患者使用、支付谈判和供应体系都已形成基础。辉瑞要争夺的市场，已经有清晰领先者。

竞争者也在推进下一代产品。礼来和诺和诺德都在开发或销售口服减肥药。Amgen 的 MariTide 正在后期研究中推进月度或更低频给药。阿斯利康和 Structure Therapeutics 等公司也在推进口服减肥药方案。辉瑞通过 YaoPharma 补入口服 GLP-1 资产，正是因为内部口服项目此前未能成功推进。

在这样的市场中，berobenatide 需要形成明确差异。每月一次给药可以构成差异，但竞争者也在推进月度给药或更低频给药。口服药也可能对部分患者具有吸引力。未来肥胖药市场可能不会只有单一标准答案，而会根据疗效、耐受性、给药频率、合并症、支付条件和患者偏好形成分层。

辉瑞希望通过更完整的组合参与这一竞争。注射 GLP-1、口服 GLP-1、胰淀素、GIP 相关机制，以及更长效给药方案，构成辉瑞肥胖药战略的基本资产池。这个组合能否形成商业竞争力，仍取决于后期临床数据和上市速度。

肥胖药市场的竞争不只发生在临床数据层面，也发生在制造、供应和商业化层面。礼来和诺和诺德早期都曾受到产能约束影响。大规模供应能力已经成为 GLP-1 类药物竞争的一部分。

辉瑞拥有全球 8 个无菌注射剂生产设施，并已将 Metsera 药物生产从合同制造商转入内部体系。berobenatide 所需活性成分相对较少，如果未来 III 期数据成立，较低原料需求可能有助于降低制造难度和生产成本。

商业化方面，肥胖治疗正在从专科管理扩展到基层医疗和长期慢病管理。辉瑞过去在 Lipitor、Eliquis 等大患者人群药物上的经验，能够为肥胖药提供商业基础。肥胖药的患者群体庞大，治疗周期长，医生网络和支付体系复杂，这些环节与辉瑞历史优势相对匹配。

Sciwind 相关合作还可能帮助辉瑞积累肥胖药在重要市场上市和患者触达经验。辉瑞希望在自己的产品进入美国市场之前，先通过既有合作熟悉肥胖药商业化路径。

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MNC不允许“万千宠爱于一身”

辉瑞押注肥胖药有充分理由，但时间表仍是现实限制。

新冠产品收入下滑已经发生。Eliquis 将从2026 年 11 月开始陆续失去关键专利保护。Ibrance 和 Xtandi 将在 2027 年失去专利排他性。辉瑞预计专利排他性丧失带来的收入压力将在 2027 年扩大至 45 亿美元。

Berobenatide 即便进展顺利，也需要完成 III 期研究、递交监管申请、获批上市、进入支付体系，并完成商业放量。辉瑞首个肥胖药潜在 FDA 批准时间预计在 2028 年。这个时间点晚于当前专利悬崖和新冠产品退潮的主要压力期。

因此，肥胖药更适合作为辉瑞未来十年的增长变量，而难以成为未来一两年的收入补位工具。它能够提供大市场和长期增长空间，但无法立即抵消新冠产品高峰回落，也无法立刻填补 Eliquis、Ibrance、Xtandi 等产品排他性结束带来的缺口。

辉瑞的战略重建并不只依赖肥胖药。肿瘤学仍是公司重点治疗领域之一。

过去一年，辉瑞在肿瘤管线中停止了 22 个项目，转向更聚焦的后期资产。公司当前肿瘤管线重点包括抗体偶联药物、多特异性抗体、乳腺癌、泌尿生殖系统肿瘤、胃肠道肿瘤、肺癌和血液肿瘤。

在肺癌领域，辉瑞推进 PD-1xVEGF 双特异性抗体 PF-08634404。该资产来自与 3SBio 的合作，已有多个 III 期研究启动。辉瑞还在开发来自 Seagen 的 integrin beta-6 抗体偶联药物 sigvotatug vedotin。该药在一线非小细胞肺癌中显示早期活性，但毒性可能限制其使用。

前列腺癌领域，辉瑞正在等待 EZH2 抑制剂 mevrometostat 在转移性去势抵抗性前列腺癌和去势敏感性前列腺癌中的 III 期数据。Xtandi 将在 2027 年失去排他性，这使前列腺癌后续资产接续具有更直接意义。辉瑞还在推进 PARP 抑制剂 Talzenna 与 Xtandi 联合用于 DNA 损伤修复缺陷转移性去势敏感性前列腺癌。

乳腺癌领域，辉瑞推进 KAT6 抑制剂 prifetrastat，用于 CDK4/6 抑制剂治疗后 HR+/HER2− 乳腺癌患者。KAT6/7 抑制剂 PF-2560 也处于 I 期阶段。

中国创新药企正在成为辉瑞肿瘤管线的重要补充。辉瑞在 2025 年 5 月获得 3SBio PD-1xVEGF 双特异性抗体的中国以外权益，首付款为 12.5 亿美元，里程碑付款最高 48 亿美元。此后，辉瑞又与信达达成最高 105 亿美元合作，覆盖12 个早期和从头发现阶段的肿瘤项目，包括 ADC 和多特异性抗体方向。

这些动作显示，辉瑞正在同时修复多个治疗领域的管线。肿瘤学可以提供中长期增长机会，但肿瘤资产临床风险高、竞争密集、产品之间差异化要求高。相比之下，肥胖药市场的特殊意义在于，它可能让辉瑞重新进入一个超大规模慢病市场。

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减肥药是辉瑞的补药还是仙丹?

减肥药对辉瑞的意义，首先不在于短期补收入，而在于重新打开一个足够大的慢病市场。辉瑞当前面对的压力已经很明确：新冠产品高峰消退，多个成熟大品种进入专利悬崖，内部研发又需要重新证明效率。这样的压力，很难依靠零散资产缓解。

肥胖药恰好提供了一个大型制药公司能够重新建立增长曲线的场景。它覆盖患者规模大，用药周期长，可以向糖尿病、心血管风险、睡眠呼吸暂停、骨关节炎、MASH 等方向延展，也需要制造、供应、支付和基层医生网络共同支撑。辉瑞过去最擅长的，正是这类大患者人群和长期慢病市场。

但肥胖药也不会自动成为辉瑞的答案。礼来和诺和诺德已经建立先发优势，后来者必须拿出更清晰的产品差异。berobenatide 的每月一次给药提供了一个切入口，但便利性只能成为竞争因素之一。疗效是否足够、耐受性是否可控、停药率能否下降、联合治疗能否拉开差距，才会决定这条管线的真实价值。

因此，减肥药更像辉瑞后COVID-19 时代的一次关键再入场。辉瑞已经通过收购和授权获得了进入肥胖药市场的机会，也重新把自身的慢病商业化能力、制造能力和全球推广能力放回舞台中央。接下来的问题不再是辉瑞有没有进入这个赛道，而是它能否在一个已经被领先者定义过的市场中建立自己的位置。

减肥药无法立刻抹平辉瑞的收入缺口，却可能决定辉瑞未来十年的增长弹性。若后期临床数据、产品差异和商业执行能够同时兑现，肥胖药将成为辉瑞重建增长的核心支柱之一。若这些条件无法成立，Metsera 交易和后续布局就只能证明辉瑞买到了入场机会，却没有真正买来胜局。