这是一场酝酿已久、惊心动魄的商业蜕变。

如果将时光的刻度倒拨回几年前，中国医药产业正处于一场疾风骤雨之中。那时候，国内仿制药集采常态化的巨斧一次次落下，无情地削平了传统药企赖以生存的利润高地;资本市场的寒冬如冰霜般蔓延，无情地考验着每一家Biotech和传统药企的现金流与战略定力。

而恒瑞医药这艘曾经以仿制药打下江山的“医药巨轮”上，开始寻找属于自己的新大陆。

随着恒瑞医药2025年度报告的发布，行业的目光再次回到这家企业。透过2025年报的数据表象，我们看到的是一家历经烈火淬炼的医药巨头，正以全新的姿态，重塑其在商业世界中的价值锚点。

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账本里的“春江水暖”

商业世界里，最诚实的故事往往隐藏在财务数据背后。财务报表不仅是企业战略执行最直观的晴雨表，更是市场信心的基石。恒瑞的2025年，营收、净利再创新高。

财报上的那一组核心数据——营业总收入316.29亿元(同比增长13.02%)，归母净利润77.11亿元(同比增长21.69%)——像是在沉寂已久的行业上空敲响了一记洪亮的春雷。

在经历了前些年因为集采带来的阵痛与业绩波动后，这已经是恒瑞连续第三年保持稳健增长。

在“现金为王”的生物医药行业，尤其是经历了资本寒冬的洗礼后，所有人都深刻理解了“一分钱难倒英雄汉”的残酷。而恒瑞在2025年交出的，是一份令人惊叹的现金流答卷。

全年，恒瑞医药经营活动产生的现金流量净额高达112.35亿元，同比大幅飙升51.36%。探究其背后的动因：一方面，核心创新药产品在终端市场实现迅猛的放量;另一方面，海外大额BD首付款的真金白银如期到账，对现金流起到了立竿见影的提振作用。

优异的业绩并未让恒瑞停止在研发上的狂奔。2025年全年，其累计研发投入金额达到87.24亿元，同比增长6.03%，研发投入占营业收入的比重高达27.58%。截至目前，恒瑞医药历史累计研发投入已超500亿元。

2025年不仅是恒瑞医药财务数据创历史新高的一年，更是其发展史上的一个里程碑——2025年5月，恒瑞医药成功登陆港交所实现“A+H”两地上市，助力国际化发展。

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管线深处的“创新风暴”

如果说业绩增长和现金流是恒瑞2025年报展现出的强健“面子”，那么创新药业务发生的质变，则是其脱胎换骨的绝对“里子”。2025年，恒瑞创新药实现销售收入163.42亿元，同比大增26.09%。更具标志性意义的是，这一数字占整体药品销售收入的比重飙升至58.34%。

在资本市场的估值逻辑中，这是一道分水岭。过去，当一家药企处于“仿创结合”阶段时，市场往往会因为仿制药随时可能面临的降价风险而给予其估值折价。但是，当一家企业的创新药收入占比不仅超过了50%，并且还在持续扩大时，资本市场的逻辑将发生根本性的重构。

58.34%，这个数字是恒瑞对过去研发长跑的最好证明，一个由创新药主导命运的新恒瑞启航。

剥开这163.42亿的创新药收入，我们可以看到一个充满韧性的管线生态。2025年，恒瑞医药抗肿瘤创新药实现收入132.40亿元，同比增长18.52%。医保内创新药瑞维鲁胺(二代AR拮抗剂)、达尔西利(CDK4/6抑制剂)精准定位未被满足的临床需求，销售收入保持强劲增长。氟唑帕利(PARP抑制剂)、海曲泊帕(TPO受体激动剂)等上市较早的创新药，随着新适应症的持续获批或上市后研究循证医学证据的逐步积累，持续为其销售收入注入稳定增量。

非肿瘤产品则构筑了强劲的第二增长曲线。这是2025年报中最令人惊喜的部分之一。非肿瘤创新药实现收入31.02亿元，同比增速高达73.36%。恒格列净(SGLT-2抑制剂)、瑞马唑仑(GABAa受体激动剂)等医保内产品通过临床优势的有效传递，价值逐步兑现。非肿瘤板块的强势崛起，极大地分散了其过度依赖单一肿瘤领域的风险，拓宽了市场天花板。

2025年无疑是恒瑞的“获批大年”。全年共有7款1类创新药获批上市，含注射用瑞卡西单抗、硫酸艾玛昔替尼片、瑞格列汀二甲双胍片(I)(II)、注射用瑞康曲妥珠单抗、苹果酸法米替尼胶囊、注射用磷罗拉匹坦帕洛诺司琼、泽美妥司他片。此外，还有6项创新药新适应症成功获批。

如果说2025年的业绩是对过去研发的回报，那么恒瑞公布的未来预期则让市场对其2026-2028年充满了想象。恒瑞医药预计，在接下来的三年内，将有约53项创新成果(含新产品及新适应症)获批上市。其中最受瞩目的，莫过于GLP-1/GIP双受体激动剂HRS9531。该药物针对当前全球最火热的超重/肥胖适应症，有望成为恒瑞医药下一款重磅产品。

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BD强势崛起

在全球化的角逐中，出海已成为企业破局的方式之一。

目前，恒瑞已经累计完成了12笔海外BD交易，潜在的总交易价值超过270亿美元。2025年，恒瑞医药对外许可收入达到了33.92亿元，同比增长25.62%，未来有望持续增长。

其中，2025年7月，恒瑞与GSK达成协议，将PDE3/4抑制剂(HRS-9821)项目的全球独家权利(不包括中国大陆、香港特别行政区、澳门特别行政区及台湾地区)和至多11个项目的全球独家许可的独家选择权(不包括中国大陆、香港特别行政区、澳门特别行政区及台湾地区) 有偿许可给GSK。

根据协议，GSK将向恒瑞医药支付5亿美元的首付款，并将有资格获得未来基于成功开发、注册和销售里程碑付款的潜在总金额约120亿美元。通过携手GSK，实现管线级深度绑定与价值跃升。

如果说牵手GSK是验证了恒瑞管线的广度，那么与Braveheart Bio公司的合作，则是恒瑞在心血管疾病领域的突破。

2025年9月，恒瑞以NewCo的模式，将心肌肌球蛋白抑制剂HRS-1893的海外权益授权给了Braveheart Bio。在这个框架下，恒瑞不仅锁定了包含现金及等值股权在内的6500万美元首付款以及完成技术转移后1000万美元近期里程碑款，还保留了最高达10.13亿美元的后续里程碑付款和销售提成权利。

此前，恒瑞医药便采用NewCo模式，将GLP-1类创新药组合(HRS-7535、HRS9531、HRS-4729)有偿许可给Kailera Therapeutics。恒瑞医药将收获首付款加里程碑付款累计可高达60亿美元。

当集采的利刃切断了躺赢的后路，当外界用苛刻的目光审视中国传统药企是否具备真正的First-in-Class研发实力时，恒瑞医药选择用创新打破壁垒，拥抱全球。

316亿的营收、77亿的净利润、近90亿的研发、占比高达58%的创新药生命线、超过33亿的海外授权入账……这一连串璀璨夺目的数字背后，恒瑞医药已经挣脱了旧的茧蛹。带着风暴洗礼后的从容与自信，它正在向着一家具有全球竞争力的Big Pharma加速奔跑。