再造一家biotech

作者：西北哽

8月3日，医药板块最大的一只黑天鹅，落到了泽景制药头上。

泽景制药这次先声夺人，成为科创板医药公司中第一个公布2026年度半年报的企业。公司业绩自然也很说得过去：营收12.05亿元，同比增长220.88%;净利润6.4亿元，同比大幅扭亏。

有底气在8月1号就发半年报的公司，基本上都是有点底气的。然而这份半年报并未换来资本的认可，8月3日，泽璟制药大跌12%，股价已经跌回到一年前的水平。

(今年以来泽璟制药股价走势)

唯一可以解释的是：泽璟制药上半年年营收中有6.62亿元来自BD收入，市场认为未来不可持续。

泽璟制药今年1月初已经跌过一轮了，就是因为去年最后一天公告的：和艾伯维达成授权协议，首付款1亿美元。当时“逢BD必大跌”，泽璟好不容易挺过来了。没想到1亿美元真的到手了，还能有第二轮大跌。

其实就算扣掉1亿美金的首付款，泽璟医药今年上半年也很不错：实际经营净亏损从去年的7557万元收窄到2200万元左右，只要努努力，年内就可以实现经营业务盈利。更何况还有6亿首付款打底，年报数字上大幅盈利是板上钉钉的。

市场到底在担心什么?.

1

首次半年度扭亏，其实不是泽璟半年报的最大看点。泽璟在售产品结构的变化可能是资本看空的原因。

先说结论，这份半年报中泽璟的核心产品销售可能

▌不及预期!

按公司自己的说法：上半年扣掉BD收入后，公司商业化收入增长44.3%，其中一部分原因是吉卡昔替尼和重组人凝血酶进入医保后持续放量。另一大部分自然就是核心产品多纳非尼的销售了。

泽璟今年上半年的商业化销售总额是5.4亿元左右，尽管没有分列几个品种的销售额，但还是可以推算出来的。

手术时用于外部止血的重组人凝血酶，2025年1月进入医保，当年实际销售量接近50万支。这个产品医保定价373元，交由远大代理销售，50万支对应的终端销售额是1.86亿元，泽璟方面确认的收入是1.61亿元。这个金额中应当还要向远大支付市场推广费。

这么看下来，今年上半年重组人凝血酶的销售额不应低于1亿元，甚至可能达到1.5亿元。

(摘自泽璟2025年年报)

吉卡昔替尼是今年1月新进医保的品种，泽璟非常重视。半年报中一个数据证明了这一点：公司上半年销售费用2.85亿元，同比增长34.75%，其中销售人员职工薪酬一项达到1.02亿元，增长40%。按公司的说法：“主要系吉卡昔替尼商业运营团队人员增加导致薪酬增长。”

泽璟为何为吉卡昔替尼单招那么多药代，放在下面分析。但没有花钱的不是，砸钱效果是很明显的：去年年底时吉卡昔替尼覆盖医院320家、药房220家;到今年6月底，医院数量变成840家，药店600多家。

(摘自泽璟2026年半年报)

吉卡昔替尼的医保价格是每盒5160元，按覆盖范围、推广力度保守估计，今年上半年吉卡昔替尼销售额在1亿元以上。

这样算下来就很清楚了：吉卡昔替尼和重组人凝血酶拉高了泽璟商业化的整体增速。多纳非尼相对拉跨了，上半年销售额可能只有3亿元左右，

▌与去年持平甚至略低。

其实，2025年多纳非尼的销售增速就只有7%左右。今年上半年微增或者持平，应当在公司预计之内。只不过如今泽璟的局势就变得很微妙：营销资金向吉卡昔替尼倾斜是必然选择，很明显新品种的市场效率要比多纳非尼高很多。但多纳非尼那边推广力度不能撤，虽然越来越难做，但毕竟这个品种支撑着半壁江山。

这就很尴尬了。

2

客观来说，泽璟的多纳非尼2021年上市用于治疗肝癌，至今还没拿下联用适应症，进度显然是慢了，影响销售推广。

多纳非尼是氘代的索拉非尼，经过头对头试验上市，疗效上肯定比索拉非尼有很大优势。但对比卫材的同类药物仑伐替尼只能说各有千秋。

仑伐替尼2022年就列入了第七批集采，卫材的原研药“乐卫玛”没进集采，靠着零敲碎打的院外渠道依然笑傲江湖，2025年前三季度销售增长14.1%，中国市场去年全年销售额超过12亿元，靠的就是两个字：

▌“生态”

一方面，仑伐替尼是CSCO和卫健委两大肝癌诊疗指南一线I级推荐，1A类证据，本身就有很好的临床地位。再加上2025年6月，仑伐替尼+K药经动脉化疗栓塞的“可乐疗法”正式获批，产品生态和临床生态都建立起来了。

免疫+靶向联用一直是肝癌治疗的主要方案，恒瑞的“双艾疗法”亦是这一思路。2021年上市的多纳非尼开展了不少与国产PD-1的联用研究，但目前均未走到申报上市阶段，联用生态上缺了一环。

多纳非尼已经覆盖2400家医院，后续很难有大的增长，而面对集采药、卫材原研药的夹击，营销成本居高不下。今后只能提供稳定的营收输出，无力支撑高增长，也是一件唏嘘的事情。

如今的泽璟制药，把宝都押在吉卡昔替尼上。

这个JAK抑制剂横跨肿瘤和自免两大赛道，目前获批骨髓纤维化和重症斑秃两个适应症，后续的特应性皮炎和强直性脊柱炎正在进行中。而且，泽璟甚至开发了外用的吉卡昔替尼乳膏剂，显然是在头对头研究中战胜芦可替尼还不过瘾，未来还看上了白癜风适应症。

就是有一点小问题：吉卡昔替尼需要泽璟在血液肿瘤和自免两个全新领域布局，相当于再造一个biotech，这对泽璟来说是有压力的。今年6月底泽璟的香港IPO注册再次过期，想要融点钱实在太难了。这个换挡阶段会有多久，恐怕资本也没有明确的预期。

不过要明确的是：泽璟在账面是没有任何问题的，且不说艾伯维的6亿元能支撑很长一段时间，就是凭吉卡昔替尼借医保继续放量，下半年实现经营利润转正，问题也不大。只是原有核心正在崩塌，新赛道爆发须待时日，不确定性又增加了。

市场还能容忍多少不确定性，这是需要考虑的。