昨日，荣昌生物公布上半年业绩预告，营收约58.5亿元，同比增长约433%，归母净利润47亿元，归母净利润、扣非净利润双双扭亏为盈。然而数字不是绝对答案，一笔卖的是过去，一笔赚的是现在，被揉成一个数字装进大涨433%时，是复利还是单利?

01. 433%里藏着多少“一次性”

433%的体量，拆开来看是两笔账。一笔是RC148的海外授权首付款(约合人民币44.32亿元)，一次性落袋;另一笔是泰它西普和维迪西妥在国内市场的持续放量，滚动增长。这就是大涨433%的成色，七成来自过去，三成来自现在。

表1：荣昌生物2026年授权交易情况

数据来源：Pharma ONE药物研发大数据平台-交易板块，中国医药工业信息中心

若把二者混一起算“增速”然后线性外推，会得到极其乐观的未来图景。然而，里程碑付款是单利，一笔是一笔，边界清晰，不具备自我繁殖能力;而国内市场的持续放量，考验的是系统能力是否形成复利效应，即产品口碑能否自我扩散，医生处方能否自发增长，医保覆盖能否持续渗透等。

2021年维迪西妥授权给Seagen时，荣昌在随后两年内将销售团队从不到200人扩张到近900人，同时推进泰它西普多个适应症的注册性临床。荣昌用这笔大额授权收入增加人、增加试验、增加适应症。扩增可以靠钱堆出来，但复利不是靠扩增堆出来。

荣昌当前的考验是如何让“过去式”的单利，转化为“进行时”的复利。而转化的成败，不能只看整体营收数字，需要下沉到具体产品。

02. 适应症越多，离“平台”就越近吗?

泰它西普从系统性红斑狼疮拓展至IgA肾病，市场将其定义为“平台型药物的崛起”。如果“多适应症”就等于“平台型药物”，复利的门槛未免太低。

表2：荣昌生物泰它西普适应症获批情况

数据来源：Pharma ONE药物研发大数据平台-全球药物研发板块，中国医药工业信息中心

TNF-α抑制剂之所以成为自免领域的平台级基石，不是因为艾伯维或强生申报了多少个适应症，而是全球医生在真实世界中发现，它在多个说明书之外的炎症性疾病中同样有效，处方在没有被审批“允许”的地方自发蔓延，于是有了复利效应。监管审批只是事后追认，真正的驱动力来自临床的自发性共识。

荣昌目前的策略，是将泰它西普一个适应症一个适应症地推向临床试验和审批，构建“适应症集群”。每批一项适应症，就要投入部分资源，从而产出相应收入，这是单利逻辑。

泰它西普有没有可能跨入复利轨道?当它的真实世界数据积累到一定程度时，医生会不会基于对分子机制的理解和现有证据的信心，在临床实践中“超说明书”使用。那时，荣昌才拥有了一款平台型药物。

即便泰它西普越过了这道门槛，荣昌的复利叙事也不能只靠一个分子。

03. 维迪西妥之后，谁来接棒

维迪西妥当年的热卖是标杆，在HER2赛道并不空旷的前提下，切进了胃癌这个中国高发、临床未满足需求巨大的领域。避开HER2阳性乳腺癌的红海，选了乳腺癌肝转移的细分切口;尿路上皮癌方向也在往前推，联用特瑞普利单抗一线治疗的适应症2026年获批，成了全球首个获批一线治疗晚期尿路上皮癌的HER2 ADC。维迪西妥的成功，是在其他药物扎堆的地方找了没人打的仗。

后续的ADC，情况不太一样。2026年5月18日，荣昌公告终止RC88(间皮素ADC)和RC108(c-MET ADC)两条管线，同时调减RC118的募资额。RC88靶向MSLN，累计投入3.87亿元;RC108靶向c-MET，累计投入1.35亿元，两条管线至少5.22亿元打了水漂。终止原因为：“临床疗效未达预期”和“竞争格局恶化”。RC118靶向Claudin18.2，调减募资额的理由也一样：竞争格局日益激烈，后续临床开发存在不确定性。

这几条ADC管线，当初是被荣昌视为维迪西妥的接棒者来布局的。国内ADC在研临床管线70%集中在HER2、TROP2、CLDN18.2三个靶点。c-MET赛道艾伯维、阿斯利康、正大天晴都在布局;MSLN方向也不空旷。在存量赛道做差异化，比当年维迪西妥找空白战场要难。

表3：c-MET靶点赛道研发竞争情况

数据来源：Pharma ONE药物研发大数据平台-全球药物研发板块，中国医药工业信息中心

表4：MSLN靶点赛道研发竞争情况

数据来源：Pharma ONE药物研发大数据平台-全球药物研发板块，中国医药工业信息中心

荣昌把三条管线里“省下”的1.05亿元募集资金，全部挪给RC148(PD-1/VEGF双抗)，2026年1月授权给艾伯维，首付款6.5亿美元，总交易额最高56亿美元。行业里PD-(L)1/VEGF双抗的热度从2024年康方生物AK112头对头战胜K药后就一直在涨，默沙东与礼新医药、辉瑞与三生制药、BMS与BioNTech先后在这个靶点组合上达成交易。荣昌的决策很清晰，放弃拥挤的ADC赛道，全力押注艾伯维加持、全球进度第四的双抗。

2026年的ADC赛道犹如冰火两重天。一边，Enhertu单季增长34%，全球市场2030年预估冲到662亿美元，热得发烫;另一边，GSK花1亿美元首付买来的XMT-2056，扔进了废纸篓，Genmab接手普方生物后，连砍三款ADC。荣昌砍掉两条ADC管线，只是比同行更早做了减法。