支撑诺华估值预期的基石，在一个星期内接连动摇。

撰文|Jing

诺华遭遇近六年来最“黑暗”的一天。

9月8日，诺华股价暴跌13.93%，创下了自2020年3月以来的最大单日跌幅，单日市值蒸发近300亿美元。

过去一周里，诺华接连遭遇三项临床挫折。AOC罕见病药物del-desiran的III期研究失败;心血管药物pelacarsen同样在III期研究中折戟，成为全球首个验证失败的Lp(a)靶点药物;实验性细胞疗法rap-cel则出现三例患者死亡。

屋漏偏逢连夜雨。2026年上半年，诺华净销售额275.21亿美元，同比下滑2%;净利润为64.13亿美元，同比下滑17%。在这个节骨眼上，几款事关未来十年增长前景的核心药物同时折戟，让本就承受着Entresto(中文商品名：诺欣妥)等老产品专利悬崖压力的诺华雪上加霜。

与此同时，诺华的“至暗一周”，已经“血洗”整个赛道。9月8日，“AOC明星股”Dyne Therapeutics盘中暴跌30%，Sarepta下跌近7%;Lp(a)药物阵营中，安进单日跌幅超过9%，Ionis Pharmaceuticals也大幅下挫。

可以说，这三款药物的失败，不仅是诺华估值预期的滑铁卢，更“拖累”AOC和Lp(a)药物的赛道逻辑，都被市场打上了问号。

诺华“撞墙”，带崩赛道

三个管线折戟，何以触发如此强烈的市场反应?

先从最近的一则消息说起——9月8日，诺华宣布其用于治疗1型强直性肌营养不良症(DM1)的试验性药物del-desiran在全球III期HARBOR研究中未达到主要终点。

这项管线背后，是诺华砸下120亿美元的赌注。2025年10月，诺华宣布以约120亿美元收购Avidity Biosciences，这是诺华近十年来规模最大的一笔收购。

Avidity是全球AOC(抗体-寡核苷酸偶联物)领域的“一哥”，其AOC平台能够将RNA药物的杀伤力精准送达肝脏之外的肌肉组织。Avidity旗下有del-desiran、del-zota和del-brax三款后期管线，其中del-desiran进度最快，被视为验证这笔百亿收购值不值的关键一役。

值得一提的是，del-desiran瞄准的DM1适应证是一种罕见的遗传性神经肌肉疾病，患者面临进行性肌强直、肌肉无力和手部功能持续退化，目前全球没有任何获批的针对性治疗药物。

如果诺华del-desiran试验成功，不仅验证了诺华的收购眼光，也为AOC这一技术平台背书。诺华CEO Vas Narasimhan更是在今年7月公开表示，del-desiran的峰值销售额潜力超过50亿美元。

然而，结局并不尽如人意。诺华为del-desiran开展的HARBOR是一项全球III期研究，纳入约150名患者，治疗周期54周，主要终点是视频手张开时间(vHOT)较安慰剂的改善。结果，del-desiran未能在主要终点上实现统计学显著改善。

del-desiran的失败，导致一众“AOC明星股”的股价被带崩。

其中，Dyne Therapeutics成了最直接的“连坐者”。Dyne是AOC赛道中仅次于Avidity的核心玩家，临床进度最快，最受资本关注，旗下z-basivarsen(DYNE-101)已进入III期临床。

更关键的是，Dyne与诺华的管线基于同一个靶点、同一个适应证、同一个受体路线。DYNE-101同样适用于DM1患者，通过靶向在肌肉细胞高表达的转铁蛋白受体1(TfR1) 来实现精准递送。最终目标是进入细胞后，降解有毒的DMPK信使RNA(mRNA)。

诺华管线失败消息传出后，Dyne股价盘前最多暴跌约31%，收盘跌约22%，创下自2025年1月以来最大单日跌幅。此外，同样布局siRNA平台、面向DM1的Sarepta Therapeutics，也未能幸免，当日跌幅超过12%。

AOC赛道被崩盘的同时，另一个赛道也被拖入“泥潭”。

9月4日，诺华宣布pelacarsen在Lp(a)HORIZON III期研究中未达到主要终点。pelacarsen是全球首个针对Lp(a)靶点进行心血管结局验证的III期药物，曾被业界寄予厚望。II期研究中，它能将Lp(a)水平压降72%–80%，生物标志物数据堪称惊艳。

业界对pelacarsen的期待不无道理。Lp(a)升高与动脉粥样硬化、心肌梗死、主动脉瓣狭窄等心血管疾病直接相关，拥有巨大的未满足临床需求。然而，由于Lp(a)结构复杂、代谢通路独特，传统小分子药物几乎束手无策，长期被视为“不可成药”靶点。

直到近几年，siRNA、ASO以及新型口服小分子技术的涌现，才让从基因表达层面或源头上抑制Lp(a)的生成成为可能。pelacarsen正是在这一技术浪潮中诞生的先行者。

然而，III期结果浇灭了期待。

在纳入8323名Lp(a)水平高且已有心血管病史的患者的研究中，pelacarsen尽管成功将Lp(a)降低了约70%，却未能转化为心血管事件风险的实质性下降。换言之，药物改变了生化指标，却没有给患者带来真正的临床获益。

这不仅是pelacarsen自己的失败，更是整个赛道都要重新回答一个问题：降低Lp(a)，到底能不能救人?

恐慌迅速蔓延至Lp(a)药物阵营的核心玩家。

作为Lp(a)赛道中最被看好的竞争者，安进的olpasiran与pelacarsen瞄准同一个靶点，但采用了不同的技术路线(siRNA)，目前正处于III期试验中。

这两款药，一度被业界视为ASO与siRNA两种技术路线在Lp(a)靶点上的正面较量。如今，ASO路线的“头牌”先倒下了，siRNA路线能否独善其身，成了悬在安进头上的疑问。

pelacarsen临床失败的消息公布后，安进股价9月8日盘中跌幅一度超过9%。此外，作为pelacarsen的原研方和授权方，Ionis Pharmaceuticals同样遭受重创。

再往前，9月1日，诺华一款靶向CD19的CART细胞疗法rap-cel出现3例受试者死亡事件，已有八项临床试验被紧急暂停，涉及在免疫学和神经科学领域的多项临床试验。

如今正处于CAR-T从血液瘤向自免领域拓展的关键节点。而诺华临床试验的患者死因均为免疫效应细胞相关噬血细胞综合征(IEC-HS)，一种免疫系统过度激活导致的严重并发症。这一安全性信号，也让市场重新审视CAR-T在自免疾病中的风险。

当“接棒者”倒下

回到诺华自身，这一周的遭遇，用“屋漏偏逢连夜雨”来形容毫不为过。

诺华本已处于一个微妙的节点。2026年上半年财报显示，公司净销售额275.21亿美元，同比下滑2%;核心营业收入108.37亿美元，下滑7%;第二季度净利润32.57亿美元，同比下滑19%。

这背后，诺华正经历其历史上最大规模的专利到期潮。诺欣妥、Promacta(中文商品名：瑞弗兰)和Tasigna(中文商品名：达希纳)三款产品在美国市场的预期销售额合计减少约40亿美元。二季度财报数据更是十分直观：Entresto销售额同比下滑51%至11.8亿美元，Tasigna下跌58%至1.42亿美元;Promacta销售额同比下滑65%至1.79亿美元。

在这个节骨眼上，市场需要看到新管线能接棒。

2026年上半年财报发布时，有分析师曾将pelacarsen、remibrutinib和del-desiran三款药物视为“决定诺华直至下一个十年增长前景的关键”，它们合计代表着超过100亿美元的年销售额峰值潜力。

目前，三款支柱管线中，唯有BTK抑制剂remibrutinib在多发性硬化症的III期临床中斩获阳性结果;del-desiran和pelacarsen这两大未来增长引擎，几乎同时“熄火”。

事实上，如今的局面，在当初选择押注时便已埋下伏笔。从诺华的管线中不难看出，它并没有“跟风”ADC、GLP-1等热门赛道，反而押注了一些最前沿、具有高度不确定性、但也最具颠覆性的技术赛道——AOC的肌肉靶向RNA递送，全球没有先例;Lp(a)靶点能否真正转化为心血管获益，从未被临床数据证明过;BTK抑制剂在多发性硬化症上，同样没有先例。

每一条赛道都是无人区，失败的风险也更高。也正因此，从AOC到Lp(a)，诺华一条管线试验失败，足以动摇一个赛道，带动Dyne、安进、Ionis们集体暴跌。

那么，诺华的下一步怎么走?

一方面，诺华在AOC上的押注故事还未结束。从Avidity获得的另外两款AOC药物仍在推进，del-zota的杜氏肌营养不良症，已提交加速批准申请并获得FDA优先审评资格;del-brax针对面肩肱型肌营养不良症，I/II期研究达到了主要生物标志物终点。

它们距离商业兑现尚有距离，但至少为这笔120亿美元的收购保留着翻盘的希望。

另一方面，诺华的基本盘中仍有几抹亮色。

今年上半年，诺华最畅销的5款新药是Cosentyx(中文商品名：可善挺)、瑞波西利Kisqali(中文商品名：凯丽隆)、奥法妥木单抗Kesimpta(中文商品名：全欣达)、诺欣妥 和核药 Pluvicto(中文商品名：派威妥)，分别实现了33.90亿美元(+5%)、32.11 亿美元(+48%)、25.88 亿美元(+29%)、24.86亿美元(-48%)和12.93亿美元(+55%)的销售额。

可以看出，新一代增长产品组合实际上已在相当程度上对冲了诺欣妥仿制药的冲击。

其中，凯丽隆Q1 销售额已经超过礼来的阿贝西利，成为全球最畅销的 CDK4/6 抑制剂。派威妥刚刚获批PSMA阳性转移性前列腺癌，再次拉高派威妥的销售预期。

一周之内，三条前沿管线折戟，诺华的估值预期遭受重创，市场对其中长期增长叙事打上了问号，诺华逐渐走到近六年来最“黑暗”的一周。

但若把视线拉长，大型药企的管线组合中，III期失败并非罕见。在那些最具颠覆性也最具不确定性的技术前沿“无人区”里探路，撞墙或许是常态，找到出口是惊喜。